投研连线

作者：吴松凯　时间：2011-07-15　来源：[财通基金]

根据传统投资理论，投资者应当是理性并且风险厌恶的。然而，对于A股市场，这种假设或者并不现实。

A股市场的怪诞定价行为

我们不妨看看下面的公式：PB=（ROE-G）/（K-G），其中ROE为资本回报率，G为增长率，K为风险折现因子。

根据上面的公式，当然，也是我们课本学到的经典估值理论，ROE越高，估值越高；G越高，估值越高；K越高，估值越低。

在境外许多成熟市场，我们看到的情况大抵也是如此。然而，在A股市场，我们却没有看到这种现象。

问题的关键在于，这些不同于传统认识的怪诞行为，是否存在套利的可能？

市场集体犯错，是否可以套利？

金融理论的一个重要根基是无套利均衡，即套利的力量可以使得不合理的定价最终消除。那么，A股市场的价值偏离，是否存在套利的可能？

1）盈利和成长性的错误定价，存在套利的可能

对于盈利和成长性的错误定价，即高盈利和高增长的企业反而折价，短期依然取决于市场情绪，而长期却存在套利的可能。

打个比方，假设有两家企业，A企业的ROE为25%，B企业的ROE为5%，或者为了演示方便，干脆假设B企业不挣钱，即ROE为0%（A股市场不乏这种企业）。

假设两家企业净资产都为1元，由于市场的错误定价，A企业PB为2倍，而B企业PB却为3倍，对应的价格分别为2元和3元。

10年后，A企业的净资产将增厚到3.5-9.3元（取决于增长率G；假设不分红），这时候两倍PB对应的是7-18.6元。如果B企业这段时间保持不跑输A企业，则价格需达到10.5-27.9元。因为B企业的净资产仍旧是1元，这时候PB将达到10.5-27.9倍。

如果再过10年呢？为了不跑输仍为2倍PB的A企业，B企业PB水平需达到18-260.2倍。对于一家长期不挣钱的企业，市场真的能够接受这样持续走高，并且逐渐高得离谱的PB水平？如果不能，则反过来意味着B企业最终必然显著落后于A企业。

所以，长期来说，我们相信持有盈利能力和实际增长水平更高的企业，可以给我们带来额外的收益，而无须过度理会市场短期情绪。

2）风险偏好的错误定价，套利可能取决于市场化进程

两家企业，预期的ROE和G一致，而市场给予了更高K的企业更高的估值水平，对于这种情况，是否存在套利？

对于风险偏好的错误定价，即高风险企业反而高溢价，套利可能源于：1）高风险企业的破产或退市；2）风险偏好的改变。

由于A股没有退出机制，不存在显性破产，那么唯一剩下的途径就是风险偏好改变带来的价值回归。

当前的这种风险喜好型投资风格是否会改变？我们并不知道。不过，有些进程或者变化值得我们密切关注：

新股上市正变得容易，这将带来两方面影响：一是错误定价（主要指高估）会带来同类股票一级市场供给的上升，进而二级市场出清价格的下降；二是随着上市变得容易，某类股票作为壳资源的价值将下降。

当然，退市机制的逐步市场化推进（这似乎也是合理的预期），也将有助于许多投资者这种过度风险喜好的改变。

换言之，A股市场化进程的逐渐推进，将带来投资者风险偏好的逐渐回归正常，不合理的估值将（至少部分）得以纠正。

3）在一个开放的系统中，套利可能面临干扰

这里的开放系统，是指资本来源的无限开放，即公司可以通过不断增发源源不断地从外部拿钱。

上一节描述的套利行为，其前提是资本的封闭性，即资本只来源于内生。如果在一个开放的系统中，情况可能会有所不同。

还是上面的例子，假设B企业打着成长性或诸如此类的幌子，每年增发，情况又会怎么样呢？

假设B企业每年增发一次，发行量等于上年末股本的50%。10年后，B企业每股净资产将从1元上升到了165元，远高于A企业的3.5-9.3元。这时候3倍PB对应的股价是496元，涨幅164倍，远高于A企业最高8倍的涨幅。

当然，这里演示的增发幅度有点夸张，不过它却可以清楚地让我们看到A股部分企业价值创造的来源。

也许不用真的有极高的ROE，即使不挣钱也没关系，只要市场对于这种本质上属于价值毁灭的企业不排斥，则这种企业就有存在的价值，而且还能源源不断得为原有股东创造价值。

因此，在一个开放的系统中，只要市场对于资本不约束，错误定价持续进行，则对于低盈利企业的高溢价，我们照样没办法套利。

对于这种企业，如果一定要为溢价找一个理由，那就是这些企业能够通过类似庞氏骗局般的不断增发为原有股东源源不断地增厚资本，亦即创造价值。

只是，这样的庞氏骗局，是否可以长期持续？正如弗里德曼1968年在美国经济学会上的主席发言（该发言得出了二战后经济学界最具决定性的学术成果之一：对于70年代滞涨的预判）中批评过度货币投放时所说的，“你能欺骗所有人一时，但无法欺骗他们一世”